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资产负债表危机是中国经济发展所面临的最大的风险，过去货币超发、固定资产投资超大、政府主导投资导致了这样的债务链条，新常态下必须要直面危机，跟过去的发展模式告别。
【深圳商报记者/余璐】“经济出问题时有两大金融现象，一是钱很多但钱很紧，二是增长下降、利润下滑，利率反而仰头向上，高利贷猛增。第一个金融现象为各国共有，第二个则是中国目前所独具。”8月29日的“问势2015”专题报告会上，中国经济体制改革研究会副会长石小敏认为，资产负债表危机是中国经济发展所面临的最大的风险， 过去货币超发、固定资产投资超大、政府主导投资导致了这样的债务链条，新常态下必须要直面危机，跟过去的发展模式告别。
债务远高过资产的增长
石小敏开门见山地说，美债危机、欧债危机其实都是“资产负债表危机”，由于资本市场运行的环境发生了变化，金融危机爆发、市场出清的过程中，资产很快“灰飞烟灭”，负债却由于“救市”的保护，不能与资产的蒸发同步减少、核销，因此在政府、企业、家庭三个层面造成了不同程度的资产负债状况并恶化。
石小敏表示，中国近年来也进入快速的债务增长阶段，债务远高过资产的增长，社会上比较认可的数据是中国债务大概在150万亿人民币左右，差不多相当于中国GDP的240%到250%。而中国资产负债的特色就在于国有和政府的比重太大，远远高过一般的发达国家。“企业债务、政府债务，在中国的语境下有的时候 不好区分，地方融资平台算企业，但实际上也属于政府。我国150万亿的债务每年还本付息额需40万亿上下，这是一个非常高的数字。”
在石小敏看来，货币超发、固定资产投资超大是中国特色资产负债表危机的经济原因，而这种投资模式也导致效益不足。2003年到2013年的十年间，我国实 行的是“扩大投资保（稳）增长”的战略，2008年以前主导型战略叫做招商引资制造出口，2008年以后把投资的重点转向内需，即城镇化投资和建设。
“中国的M2超发已经成为一个不争的事实。”石小敏表示，2008年末中国的M2只有47万亿，到2014年末大约是135万亿。中国的M2在2012年 年底约占全球M2的27%，2014年末中国的M2跟GDP相比超过了200%，同期的美国M2大概在80%~90%。
既然国家发了那么多钱，那么这些钱用到哪儿了呢？石小敏表示，2009年以后，大量的钱用于投资。从毛投资率来看，2003年到2008年平均为 49.8%，6年共计投资63.6万亿人民币。2009年到2014年的毛投资率年平均是71.7%，6年总计投资额212万亿。后6年全社会固定资产投 资的总额是前一个6年的3倍以上。
地价涨幅甚至超过房价
“2009年到现在的固定资产投资是212万亿，相当于前六年的三倍以上，以前十几年、二十年，大约是三块钱的固定资产投资，涨一块钱GDP。2014年 底，按照国家统计数字，投资51万亿，GDP增长4万多亿，等于是投资10块钱涨不了1块钱。”石小敏认为投资在增加的同时，效益却大幅度下降。
在石小敏看来，“城镇化战略”，其实质是扩大对城市基础设施与房地产的投资。2009年至2012年四年累计全社会固定资产投资总额达到120万亿元以 上，其中约有七成多投资投向或服务于“造城造房”。由于国内消费市场只及全球市场的二十分之一，根本无法持续有效地消化如此大的投资，很快就被“撑住胀 死”了。
而这种城镇化投资链条可分为前段、中段和后段。前段指能源、原材料、设备制造等生产、供应商，占整个投资链条总额的约20%；中段是指开发行、铁路总公 司、央企等中央级融资平台，以及省、市、县各级地方融资平台，约占投资总额的一半以上；后段主要是指房地产开发商，约占25%。
“中段投资回报的重任在房地产开发商身上，他们不仅要为地方政府缴纳大量税费，更要忍受飞涨的地价，以确保地方融资平台用于筹资的抵押物不缩水。”石小敏 说，房价涨、地价涨，之后成了地价涨推着房价涨，“面粉价涨得快过了面包价”，五六年的时间里，许多地方地价涨了10倍，房价涨了三到四倍，地价占房价的比重也从一成多涨到三四成。
石小敏认为，“前段”的泡沫表现在产能过剩和庞大的扩能在建规模上，房地产开发商的泡沫则表现在三四线城市的“鬼城”和一二线城市的新房积压等。而“中 段”来看，政府投资很大程度上是政绩导向，而非市场原则，资本回收主要来自卖地和房地产，“地县两级能占到整个地方融资平台融资额的80%左右，他们的还 款能力恰恰比省这一级还要差。”
“资金空转”等多种泡沫显现
“发达国家经济下行时，比如美国利率下降甚至变负了，而我国2012年的利率反而上涨。”石小敏说，我国债务链条到2013、2014年的时候已经大到什 么程度？他举例说明，2014年中国全年固定资产投资总额为51万亿元，而国民经济核算表中“资本形成”却只有30到32万亿元，两者间近20万亿元的差 额，除了土地购置外无法说明的部分，恐怕基本是“资金空转”带来的。所谓“资金空转”，即通过合规渠道审批下来的固定资产投资项目，资金一到手，便不得不 拿出一部分资金应急还债去了。
“中国经济最大的泡沫在资金链条本身。”石小敏表示，从“保增长”到“稳增长”，利用高利贷稳投资，2012到2013年，全社会高利贷猛增，连续两年 “社会融资总量”超过银行信贷增长量，出现了“全社会为银行打工”的现象，2013年，中国股市中银行利润占到全部上市公司利润总和的一半以上。
石小敏认为，经济越来越流转不畅，周转速度下降，甚至出现重大困难的时候，高利贷越来越多，加重了债务链条。债务的迅猛增长，迅速加大了全社会还本付息的压力，使整个资金链条陡然绷紧起来，于是出现了2013年6月20日银行间拆借市场利率飙升至13%的事件。
“新常态”下要告别既有模式
石小敏表示，2014年国务院43号文显示，中央政府下决心捆住市县两级政府融资平台的融资之手，我国经济的调整转型从“扬汤止沸”开始走向“釜底抽薪”。43号文作为比较有力的政策纠错，表明中国经济开始告别既有模式。
“近来股市的走势，实际上是资本在用脚表达意见。”石小敏分析称，去年的股市往上走，体现的是恢复性反弹，再加上43号文的影响，原本资本市场上用于给地方政府的贷款进了股市，这样资金分配的效益相对要好一点的，但也并不能从根本上解决经济转型的问题。
石小敏表示，深圳财政增长情况这么好，是因为没跟其他城市一样，从2008年起进入到大搞房地产投资和大规模建设的阶段。虽然深圳的房地产也很火，但房地产行业占深圳GDP总量的比例不到10%，很多城市的这个数字超过50%。
“债务危机拖得我们经济转不过来。2014年是很重要的转折点，中央提出了‘新常态’，实际上就是委婉地跟过去的发展模式告别。”石小敏表示，在新常态下，必须改变以往那种政府主导型、面向固定资产投资、以卖地和房地产为主的增长模式。
石小敏认为，“中国特色的资产负债表危机”是当下以及未来若干年中国经济发展最大的隐患，也是经济决策者不得不面对的来自经济方面的最大挑战，对此决不可掉以轻心，必须得有配套的经济改革。